北森控股：HR SaaS第一股，稀缺+成长性+确定性奠定价值（北森ipo）

近年来，数字化政策逐步落地，数字经济已成为长期政策导向。从产业端来看，各行各业正在加强智能化变革，产业智能化持续升级。

毋庸置疑，在政策支持和产业需求双轮驱动之下，数字经济将成为未来十年最重要的投资机会。而其中，具备颠覆性的To B SaaS模式，是重要的转型升级抓手，正在数字经济的万亿新蓝海中占有越来越重要的地位。

笔者关注到，近日北森控股更新招股书。作为HR SaaS第一股，北森控股的招股书是重要的资料，让投资者得以一观正处于风口期的HR SaaS赛道机会。

HR SaaS真的是黄金赛道吗？

而回顾美国SaaS市场表现，资本市场用脚投票告诉投资者有多看好发展潜力。对应的，是美股的To B SaaS企业表现突出。近年来Salesforce、Workday、ServiceNow等SaaS公司迅速崛起。它们通过颠覆传统形式，在激活新需求的同时，还凭借着得天独厚的SaaS模式的优势快速蚕食传统软件厂商的存量市场。

以历史经验看，中国SaaS市场与美国市场在产业核心逻辑以及发展趋势上十分相似，只是中国SaaS的发展阶段晚于美国SaaS行业5-10年。参考美国经验，中国SaaS产业当前正处于快速上升的周期；再叠加政策东风和产业需求催化，显著的市场爆发期正在到来。

其中，HCM（人力资本管理）系统是企业数字化体系最重要的构成部分之一。HCM包括招聘管理、核心人力管理、培训开发、人才管理、人才测评、组织发展等全链条服务，在企业人才招聘、数据挖掘与分析，组织决策效率等方面承担着举足轻重的作用。

随着企业愈发重视从数字化的角度来控费增效，提升内部数字竞争力来增强外部竞争力，以HR SaaS为代表的HCM工具迎来需求爆发，并已站上风口。据灼识咨询，2021年中国HCM市场规模为人民币3,714亿元，是全球最大的HCM市场之一；预计于2027年达到约9,860亿元，年复合增长率为17.7%。而2021年云端HCM解决方案在中国HCM市场中的渗透率仅为1.5%，未来渗透率的提升空间仍非常大，预计2021年-2027年该市场将以32.9%的复合年增长率增长。

图：中国数字化HCM市场规模

资料来源：灼识咨询，招股书

毫无疑问，云端HCM市场拥有美好的想象空间与波澜壮阔的未来。但不应忽视的是，成功的道路之上布满了荆棘。不同于美国HCM SaaS产业，中国中小企业市场目前仍未完全激发，需求主要集中在大型企业市场。而大客户对于服务能力的要求更高，对供应商构成了巨大的挑战。

但正如同一个硬币的两个方面，挑战决定了这个赛道具有非常高的竞争壁垒。下游需求的特殊性，会倒逼每一个厂商做出调整；但只有因地制宜的本土SaaS企业，才能开辟出一条符合中国产业特色的发展之路。而在竞争之中能获胜的玩家，将在未来发展中获得“赢家通吃”的“奖励”——因此，投资者应当重视这些龙头。

这是笔者关注北森控股的原因之一。根据灼识咨询，以2021年收入计，北森控股是中国最大的云端HCM解决方案提供商。2021年，北森控股的市场份额达11.6%，高于第二名及第三名企业的总和，而同年的CR5的市场份额不到30%——北森控股处于绝对的市场领导者地位。

掘金云端HCM黄金机遇，需要寻找一个具备确定性的支点。北森控股作为该领域的稀缺性标的，是否能承载这样的希望？

HR SaaS第一股，稀缺性质优龙头

北森控股的稀缺性，除了体现在公司是HR SaaS第一股，以及是中国最大的一体化HR SaaS公司以外，还体现在以下的多个维度：

其一，北森控股是中国最早做HR SaaS的企业之一，开创了中国云端HCM解决方案的先河。

科技投资经验告诉我们，资本一旦觉得有快钱可以赚，便会蜂拥而至。因此近三年，我们可以看到新的SaaS企业不断诞生，并被资本试图通过来“催熟”。但当中，绝大部分是“无效烧钱”与“揠苗助长”，结局大概率是一地鸡毛。距今，北森控股深耕行业已经十数年，带领行业以云计算重塑HCM模式，并积累了丰富的方案落地经验、提升了技术专长及服务能力，并树立起良好的品牌形象——这些构成了广阔的竞争护城河。

其二，北森控股具备难以超越的产品及平台优势，是中国首家、也是唯一一家一体化云端HCM解决方案提供商。iTalentX平台深耕企业核心需求，整合了从招聘、入职、人事、考勤、薪酬到绩效、继任、离职的全生命周期HCM功能，打通了招聘云、测评云、核心人力解决方案、绩效云、继任云等模块，并构建了全域全栈的产品体系。

图：iTalentX平台

资源来源：招股书

这个优势十分重要，能很好得适应中国市场的特点。由于美国数字化起步较早，企业需求更容易标准化，因此亦更容易整合。但中国市场并不一样，需求更多样化之余，不同功能的细分赛道相互隔离，这造成大多的数字解决方案供应商以单模块产品为主，整合非常困难。像iTalentX这样的一体化平台，才能克服业务模块割裂与数据信息割裂的问题，全面满足国内企业的HCM需求。

其三，北森控股的稀缺性，还体现在它是中国唯一一家已构建统一开放PaaS平台的云端HCM解决方案提供商。公司的PaaS基础设施，能满足客户最常见的产品开发需求并减少与客户定制化有关的成本，这意味着更高的效率、更低的成本、更强的可扩展性及更好的场景适应能力。在此基础上，北森控股可轻松部署及组合以开发更复杂软件的基本程序SDK及API。这意味着北森控股能实现定制化和标准化的高度统一，并有效缩短产品交付周期，降低后期交付复杂度，从而实现业务的快速增长。

图：北森控股的PaaS基础设施

资料来源：招股书

此外，北森控股还实施了卓尔有效的大客户战略。市场观点一般认为，服务于SMB（中小型企业）客户的赛道十分拥挤——由于产品力不足，以标准化的产品、较低的价格来赢得SMB客户，成为较弱竞争力的玩家的普遍选择。服务大客户的门槛则高得多，以云HCM赛道为例，相较于SMB客户，大客户对于HCM供应商的资质考核更加严格，并且服务难度远超于一般客户。我们可以看到，包括Salesforce、Workday等国外成熟的SaaS龙头无一例外地聚焦于大客户；近年来，随着产品与技术的成熟，我国各赛道的SaaS龙头也逐步向大客户策略靠拢。

而北森控股早在2012年就明确了大客户战略，是国内SaaS领域中少有的自成立初期始聚焦于大客户的云服务商。因此，北森控股的先发优势十分突出，目前已与多行业头部企业达成较高层次的合作。截至2022年3月31日，公司的客户群包括各类大规模及快速增长行业中的4,700多家企业，涵盖科技、房地产、金融服务以及汽车及制造行业的绝大部分前十企业。另外，《财富》中国500强中超过70%是公司的客户。这证明北森控股的实力获得多个赛道龙头企业的长期深度认可。

相较之下，大客户的产品渗透空间较大、业务稳定性较强、付费能力较高，因而拥有更高的LTV（客户生命周期价值）；同时大客户合作的存续性和稳定性避免了反复获客的成本与风险。这构成了北森控股成长性和稳定性的重要基础。

成长性 确定性奠定价值

当前，市场的风险偏好发生了较大的改变——市场震荡挤出虚幻泡沫，投资者逐渐开始重新聚焦到基本面与成长能力之上。但仅有“成长性”是不够的，还要有足够的“确定性”。

云HCM市场完成前期的培育，正呈现出惊人的爆发力。而随着市场规模快速扩大，作为行业龙头的北森控股展示出十分稳健的成长性。截至2020年、2021年及2022年3月31日止财年，北森控股的收入分别为4.59亿元、5.56亿元和6.80亿元，增长幅度近五成；总预订额则分别为5.70亿元、7.29亿元和8.88亿元，年平均复合增长率为24.82%。截至2022年3月31日止财年，北森控股为4,700名客户提供服务，相较于上年同期及前年同期分别增加500名/900名客户。

尽管疫情扰动、市场环境等宏观因素影响，但公司近三年仍保持稳健增长，彰显了龙头的成长韧性与确定性。

其中，公司的收入增长主要来自订阅公司云端HCM解决方案产生的收入，分别为2.59亿元、3.49亿元及4.64亿元，分别占各期间收入总额的约56.6%、62.7%及68.2%。可见，云端HCM解决方案业务已经成为公司成长的核心驱动因素。相关业务未来的成长趋势较为确定。按照此趋势，随着高毛利率的云端HCM解决方案业务占比的持续提升，公司整体盈利水平也会持续提升。

当前，有小部分投资者对北森控股的亏损金额产生质疑。事实上，本来阶段性亏损是SaaS公司快速发展期常见的情况，更何况这主要是因为优先股的公允价值变动导致的。根据会计准则，通常情况下，企业估值越高，账面亏损越高。

展望未来，根据招股书，北森控股发展路径十分清晰，成长逻辑具备较大确定性：

一、将成功案例复制到更多元的客户群体中、更广阔的行业领域中去。

一方面，原先积累的众多头部客户与丰富的案例经验将助力公司后续获客。与行业龙头的合作案例形成了强有力的背书。未来北森控股有望把成功经验快速复制至更多的客户中去，获得更多企业的订单。另一方面，公司建持续深耕存量客户。公司客户留存率一直保持行业领先水平。截至2022年3月31日止财年，公司实现了117%的订阅收入留存率。

二、落地更多应用场景、开发更多HCM解决方案。根据招股书，北森控股将持续深耕垂直领域解决方案，扩展现有的产品，包括招聘、测评、在线学习、复杂薪酬、员工体验平台及持续绩效管理模块等等，进一步提升在一体化HCM解决方案上的竞争优势。

三、实施“先落地，再扩张”的市场进入战略，交叉销售打开成长空间。由于客户倾向于用一个一体化平台满足其HCM需求以实现更高效率，因此北森控股一体化解决方案创造大量的追加销售及交叉销售机会。北森控股积极渗透存量客户，产品在客户中的影响力将持续放大。交叉销售有利于实现业务规模扩张、增强客户粘性，同时将提高产品的毛利率，并进一步放大规模效应。

可以预见，北森控股将迎来业务节奏加速，业务扩张、产品开发、交叉销售将带来更快的收入增速。

值得一提的是，稀缺性、成长性、确定性，这三大特质齐备的SaaS标的并不多，北森控股是近期最为突出的一个。这或是多个知名投资机构对北森控股寄予厚望的理由。根据招股书，北森控股股东背景星光熠熠，包括了经纬创投、红杉中国、软银、深创投、元生资本等。其中，经纬创投持股比例超20%，是最大的机构投资方。

而通过本次上市，北森控股的实力有望进一步增强，成长加速度即将开启。