中金全球资管系列 – 渠道篇：客户需求驱动财富管理模式转型（中金全球投资管理）

大财富管理行业是我们定义的未来十年中国金融市场新机遇业务之一，截止2021年末中国资产管理行业AUM达132万亿元，预计2030年增长至300万亿元（2021-2030e CAGR 9.5%）。财富管理机构或渠道端，是客户资金与金融市场的重要链接点，受B、C、G、F端客户委托进行投资管理，持续性为客户创造价值才是其商业可持续的基础。2018年资管新规代表的净值化趋势冲击了简单的卖方销售模式，市场参与机构开始聚焦买方投顾转型。

本篇报告我们站在各类资金的视角，探讨不同主体对金融产品的需求特征以及市场空间。

摘要

行业快速发展期，关注买方投顾转型。我们测算2021年末中国居民金融资产规模229万亿元（其中，财富机构服务185万亿），预计2030年增长至486万亿元。中资参与机构主要包括以银行、券商代表的综合类机构和科技互联网背景的平台类机构，后者聚焦中后台直接经营客群，公募基金保有量高集中度印证其趋于成熟的商业模式。另外，1-3Q22诸多综合类机构AUM与营收增长趋势背离，AUM / ASSET指标较低，客户流失压力较大，我们认为，卖方销售主导的展业模式无法匹配客户需求，买方投顾转型更显迫切，重点关注存量资源禀赋和高效公司治理的头部机构。

监管政策走势、投研能力构建是两大影响变量。2021年末金融同业资金配置资管产品规模为55.8万亿元，我们预计金融同业资金占比由当期的42%下降至2030年末的39%，贡献117.2万亿元资金。按照机构划分，我们预计：1）理财资金配置外部资管产品的需求维持高位，源自渠道优势推动规模增长与投研能力构建时滞之间的错配；2）政策影响表内资金配置方向，压降非标和加配标品是大概率事件。3）保险公司直接投资与配置产品的结构保持稳定，相对较低的行业增速可能影响未来资金配置规模。4）券商表内资金将呈现去方向化、产品化的趋势，券商资管去通道后可能走向公募化，我们预计券商资管与券商自营投资整体配置资管产品的需求保持均衡。

养老体系处于建设完善期。2021年末我国“养老三支柱”资金规模约14万亿元，占GDP比重约12%，与发达国家差距较大。另外，养老金结构仍以第一支柱为主，2021年底三支柱规模占比为67%:32%:1%。投资端按照支柱划分，1）基本养老金投资运营处于初级阶段，投资范围严格，政策对资产、区域和比例等做了具体限制。2）社保基金实现了高水平稳健的投资收益，自成立以来的年均投资收益率为 8.51%，比同期年均通胀率2.60%高出5.91个百分点。3）个人养老金处于起步阶段，包括储蓄、理财、基金、保险在内的投资品仍处于试点期。

风险

战略投入不适配财富管理业务发展规律。

正文

概述：三类资金目前的占比贡献及未来占比预测

我们测算2021年末中国资产管理行业AUM规模达132万亿元，预计2030年中国资管行业AUM有望达300万亿元（2021-2030e CAGR 9.5%），从资金来源来看，主要包括个人资金、金融机构资金、企业机构类资金、以及养老金及政府资金。

►通过拆解各资管机构资金来源并简单加总，2021年末我国132万亿元的资管规模中金融同业资金（含金融机构表内自营及表外资管产品资金）贡献比例42%、资管新规后略有下降、其中银行及理财产品为主要贡献，此外个人、企业、养老金（含政府资金）规模贡献均有所提升，具体而言测算得132万亿元底层资金AUM=52万亿元个人资金（占比39%） 19万亿元企业机构类资金（占比14%） 6万亿元养老金及政府资金（占比4%） 56万亿元金融同业资金（占比42%）。

分不同产品类型来看，银行理财、公募基金中个人资金占比较高（分别占比为88%和53%），保险资管、非公募资管计划（券商及基子资管计划等）、信托中金融同业资金占比较高（分别占比为91%、60%和50%）。

►未来预测：我们预计2030年居民金融资产规模达到486万亿元（对应2021-2030e CAGR 8.7%）、其中配置资管产品的比例提升4.4ppts至27%，带来2030年个人资金配置资管产品131万亿元（对应2021-2030e CAGR 11%）、在资管行业AUM中的占比提升4.5ppts至44%、个人资金增量规模占比达47%；此外，我们预计养老金亦将保持较快增长，2030年规模14万亿元（对应2021-2030e CAGR 10%）、在AUM中的占比达5%。具体而言，我们预计300万亿元底层资金AUM=131万亿元个人资金（占比44%） 38万亿元企业机构类资金（占比13%） 14万亿元养老金及政府资金（占比5%） 117万亿元金融同业资金（占比39%）。

图表：2021年各产品资金来源测算：个人资金贡献~39%、金融同业资金占比~42%

资料来源：中国证券投资基金业协会，信托业协会，银行业理财登记托管中心，银保监会，保险资产管理业协会，Wind，中金公司研究部 注：1）银行理财、资金信托计划资金来源、公募基金、私募基金、非公募资产管理计划资金来源基于我们测算；2）保险公司资管基于保险资产管理业协会披露，其中企业机构类资金为包含个人资金的合并计算口径

图表：2030e各产品资金来源预计：个人资金贡献主要增量，推动公募/私募基金较快增长

资料来源：中国证券投资基金业协会，银保监会，银行业理财登记托管中心，信托业协会，保险业协会，保险资产管理业协会，中国人民银行，中央国债登记结算有限责任公司，国家统计局，全国社会保障基金理事会，人社部，CEIC，Wind，中金公司研究部 注：1）个人资金与居民家庭金融资产中资管品的规模测算及预测保持一致；2）保险公司资管基于保险资产管理业协会披露，其中企业机构类资金为包含个人资金的合并计算口径

图表：2030年末资金端、资产端、产品端的规模增量贡献预测

资料来源：中国证券投资基金业协会，银保监会，银行业理财登记托管中心，信托业协会，保险业协会，保险资产管理业协会，中国人民银行，中央国债登记结算有限责任公司，国家统计局，全国社会保障基金理事会，人社部，CEIC，Wind，中金公司研究部 注：1）底层资产维度测算的总规模基于投资资产口径，加总规模略高于行业总规模主因资管产品杠杆导致；2）底层资金维度中的个人资金即为居民个人持有的资管品

个人资金：行业快速发展期，关注买方投顾转型

我们测算2021年末中国居民金融资产规模229万亿元，其中机构端以银行/券商/互联网及第三方为代表的销售渠道所服务的客户资产规模约185万亿元。伴随宏观层面市场改革带来供给端扩容、财富积累推动需求端提振，中观层面监管明晰营造健康发展环境、业务模式升级推动行业发展，微观层面以基民/股民为代表的投资者基数不断壮大、奠定发展基础，我们预计2030年居民金融资产规模有望达486万亿元（2021-2030CAGR9%），其中：产品端公&私募基金/股票为代表的偏权益类资产占比或从2021年的21%提升至2030年的31%、增速较整体客户资产更快，客户端达到大众富裕标准的人群资产占比亦将提升。

中国居民财富增长的现状与未来

中国居民个人存量财富较快增长，2021E[1]个人可投资资产、2021年居民金融资产分别达到268、229万亿元。使用包含个人金融资产、投资性房地产在内的个人可投资资产度量，2020A/2021E我国居民财富达到241/268万亿元[2]，同比增长13%/11%，2018年到2021年CAGR为9.3%。我们基于居民持有的各类资管品/保险/现金及存款/股票及债券/养老金等各类资产，自下而上加总测算2021年末中国居民家庭金融资产规模229万亿元（2018-2021CAGR15%）、占居民家庭总资产比例稳步提升至35%。

向前看，我们预测2030年个人金融资产规模达~486万亿元、对应2021-2030e CAGR 9%。参考美国20世纪后半期，伴随GDP增长带来居民财富快速积累、直接融资占比提升推动资本市场发展、养老金体系完善下带来长期资金供给、居民风险资产配置需求提升推动投顾发展等一系列背景影响下，美国财富管理行业实现规模快速增长。当前，中国市场改革持续深化带来供给端扩容、居民资产配置拐点加速到来推动需求提振、个人养老金/买方投顾试点等改革积极推动下营造健康发展环境，我国财富管理行业正迎来前所未有的战略机遇期，我们预计2030年中国居民金融资产规模有望达~486万元（2021-2030eCAGR8.7%）、占居民家庭总资产比例进一步提升至~40%。

图表：中国居民个人存量财富稳步增长，2021E个人可投资资产、2021年居民金融资产分别达268、229万亿元

资料来源：中国证券投资基金业协会，银保监会，银行业理财登记托管中心，信托业协会，保险业协会，保险资产管理业协会，中国人民银行，中央国债登记结算有限责任公司，国家统计局，全国社会保障基金理事会，人社部，CEIC，Wind，中金公司研究部 注：1）个人持有的保险资产用保险资金运用余额来近似替代，但较个人持有的保险权益存在差异；2）2021年个人可投资资产数据来自招行&贝恩发布的《中国私人财富报告2021》的预测，金融资产为我们测算。

图表：根据样本银行的数据，2020年富裕及大众客群数量合计占比约1.4%，AUM合计占比81%

资料来源：万得资讯，公司公告，中金公司研究部 注：假设2020平安银行私行 财富客户AUM占比为80%；样本银行包括平安、招行、中信

分层客群诉求差异显著，成为影响产品投向与渠道选择的重要因素

分层客户画像及诉求差异显著

细分客户层次，价值需求差异显著。以财富管理业务为例，不同财富水平的人群在个人特质、投资偏好、价值追求等方面具有很大差别。私行客户人群主要由新富人群和一二代企业家构成，抛开财富保值增值，价值诉求注重综合金融服务能力（帮助企业更好的发展、撮合交易和流动性问题解决等）；相较普通客群，富裕人群有更好的教育水平，愿意接受专业的投资顾问建议和优秀的产品服务，愿意与品牌机构建立信任，其理财目标主要是财富增值；而普通客群中个人基金投资者强调产品收益率和信息传递，线上理财人群对于金融信息和资讯的获取、交流沟通等社交属性金融服务需求更大。

►私行客群财富占比31%，人数占比仅0.05%，新富人群和一代企业家是私行客群主要构成，价值诉求注重综合金融服务能力。

►大众富裕人群财富占比50%，人数占比1.21%，其需要更专业的投资建议、高效的线上信息沟通。

►普通客群财富占比19%，人数占比高达98.74%，个人基金投资者强调产品收益率和信息传递，而线上理财人群对于金融信息和资讯的获取、相互交流沟通等社交属性的金融服务需求更大。

个人财富的产品配置与渠道选择：市场环境与客户偏好的共同作用

零售客户的产品配置和渠道选择既受到宏观经济、资本市场环境的影响，也受到个人画像和偏好的影响。整体而言，在产品维度，以公募基金/私募基金/股票为代表的偏权益类资产规模增速及占比提升快，尤其是高净值人群；而渠道维度，客户财富管理渠道选择逐渐多元化，尤其是对于大众、富裕阶层人群，而高净值人群则更青睐银行私行。

我们测算银行/券商/互联网及第三方渠道所服务的客户资产约185万亿元。考虑各类机构所主要切入的产品类型不同，就主要代销渠道而言：1）银行——以存款、非保本理财、公募/私募/保险/信托/券商资管/债券及贵金属等代销为主要产品形态，亦是各销售渠道中产品销售资质最全的，我们测算其2021年客户资产规模~140万亿元；2）券商——以股票、债券、公募/私募/信托/券商资管等为主要产品形态（特定条件下可销售保险），我们测算其2021年客户资产规模~35万亿元；3）互联网及第三方——以公募基金为主、亦包括保险/私募、及少量的信托与券商资管及基金专户，我们测算其2021年客户资产规模~10万亿元。此外，从调研报告中反映的客户渠道选择意愿来看，基金投资者和大众富裕阶层人群渠道选择多元化，传统金融机构与互金机构相差不大；而高净值人群则更信任银行渠道，其中私人银行份额最大并逐年提升

图表：渠道端来看，银行依然占有明显优势，我们测算2021年末银行、券商、互联网及三方机构服务的客户金融资产占比分别为61%、15%、5%

资料来源：中国证券投资基金业协会，银保监会，银行业理财登记托管中心，信托业协会，保险业协会，保险资产管理业协会，中国人民银行，中央国债登记结算有限责任公司，国家统计局，全国社会保障基金理事会，人社部，CEIC，Wind，招行&贝恩，公司公告，中金公司研究部

财富管理竞争格局拆解，匹配客户价值诉求是唯一标准

机构产品服务能力决定价值诉求是否可以满足，亦决定客户竞争结果。按照客户类别划分为B/C/G/F端，其中，C端客群又可以细分为大众、富裕和高净值客群三个维度（第一个“3”），财富机构能力端则关注客群渠道、产品服务、财富体系三个关键价值链条（第二个“3”）。详见我们此前发布的报告《中国财富管理行业展望—引入中金分析框架》。

►从客群来看，不同类型的财富管理机构客群定位、客群基础和增长情况差异明显。综合类机构客户谱系全面，优势在于高净值客户，其中，银行系兼具客户储备量和中高净值客群优势，同时近几年凭借庞大的基础客群积累积极下沉布局长尾客户；券商客户储备较小，但近年来增长较快，头部券商客户AUM较高。平台系机构则定位流量长尾客户，户均较小。部分富裕客群目前缺乏有效的商业模式，市场份额尚待开发。

►渠道端，平台类机构的线上渠道有绝对优势，而综合类机构则胜在线下渠道和集团内部业务的相互引流。

►产品服务端，综合类机构产品种类全、服务深度精细化，而平台系机构聚焦标准化产品和服务，且更多体现开放性。

►财富体系端，综合类机构前中后台能力都没有明显缺失，重点在于中后台赋能前台和条线业务协同发挥营收成本端潜力，而平台类机构中后台经营和科技能力是其核心优势。

向前看，科技发展或将改变某类产品服务，比如解决时间、物理位置的限制，但客户核心价值诉求变化较小，重点关注财富管理机构能力的中长期建设。

图表：2014年来，头部财富管理机构的零售AUM市场份额大多有所提升，马太效应突出；整体市场扩容为机构提供了良好的展业环境，但随着参与机构的增加与发力，传统优势机构也面临着资产流出的危机

资料来源：公司公告，招行&贝恩《中国私人财富报告》，中金公司研究部 注：1）*中信银行2021年调整了零售AUM的口径，对数据造成扰动。2）*券商零售AUM为估计值

图表：2014年以来头部财富管理机构的零售客户数市场份额普遍提升

资料来源：公司公告，招行&贝恩《中国私人财富报告》，中金公司研究部

注：1）券商零售客户数、蚂蚁集团2021年零售客户数为估计值。2）各家机构零售客户之间存在重叠，因此市场份额相加大于100%。

图表：就产品货架丰富程度而言，平台系机构主要是标准化产品，以公募基金等为主，而综合类机构产品谱系更全面

资料来源：公司官网，公司App，中金公司研究部

买方投顾、个人养老金，行业未来10年的重要机遇

“基金赚钱基民不赚钱”，买方投顾可能是答案选项

“基金赚钱基民不赚钱”是目前行业一大痛点，公募基金投资者教育有效帮助投资者建立正确认知，但在切实改变投资者非理性交易行为方面的作用仍然有待提升。我们认为基金投顾试点或将成为破局之法。

不考虑2020年大量新手投资者进入基金市场的影响，不难发现自负盈亏、风险收益相匹配、产品适配性、长期持有等投资理念已经得到越来越多投资者认可。但从实际行为结果来看，真正能够践行这些理念的投资者却非常少，非理性投资行为仍然较普遍，生动体现了这些正确却“反人性”的投资理念对大多数投资者来说知易行难。

投资者无法践行正确的投资理念，背后的原因在于无法将自身的风险偏好、资金投资期限与产品的风险收益水平、期限对应，对基金产品或自身认知存在偏差，需要借助一定的外界力量进行正确配置。根据基金业协会的调查[3]，在被问及对投顾服务的需求时，2020年73%的投资者对基金投顾服务有兴趣，其中，67%的投资者明确需要投顾服务；在阻碍投资者长期持有基金的原因中，46%的投资者提到“基金选择困难，需要专业投资顾问的帮助”。

图表：2020年底时，几乎所有投资者购买基金时都会考虑产品风险与自身风险承受能力是否匹配

资料来源：基金业协会，中金公司研究部

图表：约一半的投资者认为自己无法长期持有基金的原因是基金收益或投资时长与预期不符

资料来源：基金业协会，中金公司研究部

图表：2020年73%的投资者对基金投顾服务有兴趣，其中，67%的投资者明确需要投顾服务

资料来源：基金业协会，中金公司研究部 注：*2020年之前的问卷选项中没有“有兴趣但是还不了解”这一选项

向前看，投教工作道阻且长，但我们认为这是以客户为中心的财富管理机构必须攻克的难题，长远来看会成为财富管理机构构筑核心竞争力、提高上下游议价能力的关键。一方面财富管理机构应继续加强投资者理念教育，尤其是面向近年来明显增加的大量对基金领域涉足未深的新手投资者。在投教形式方面，线上媒介形式是投资者最偏好的投教形式，但诸如“现场讲授、交流、座谈”等线下投教活动也有其广泛的受众。各类机构应当结合自己的目标客群定位选取投教服务主要投放渠道。另一方面，财富管理机构应大力发展投资建议和全权委托类产品，加强对投资者的长期陪伴，以在其基金投资过程中扮演更加积极的角色，引导投资者改变非理性交易行为，获取长期投资收益。对财富机构而言，为投资者创造收益则意味着可以收取更高的费率、吸引更多投资者，另一方面，拥有大量长期稳定资金渠道的财富管理机构对上游资产管理机构的议价能力也将得到提升。

买方投顾或将成为未来改变渠道端格局的另一大变量，但目前仅局限于公募基金投顾，还需广义产品谱系的政策支持。自2019年10月基金投顾试点开展以来，截至2021年末试点机构已达约60家，包括基金公司、银行、券商及第三方基金销售机构，中基协统计截至2021年末基金投顾试点机构合计服务客户约367万人、服务资产约980亿元，各类型机构基于自身禀赋探索差异化发展路径、投顾规模增长迅速，然而相较于海外领先市场来看，当前我国买方投顾尚处于发展初级阶段。从渠道端格局来看，整体而言，短期投顾市场蓝海背景下，我们认为包括银行/券商/基金公司/第三方平台在内的各类渠道，均有望基金投顾业务试点释放的红利；长期而言，具备综合优势的券商、以及可内外部协同的互联网平台或有望取得领先地位。具体而言，基金公司具备较强的投研能力、但在零售客户触达方面相对较弱，银行拥有庞大的客户基础、但在资产配置能力方面存在短板。券商在产品创设/投研能力/零售客户等方面具备综合优势，已初步形成一体化的投顾服务体系，并擅长服务于中高净值客户的投顾需求。互联网平台在流量基础、数据/技术、投前/投中/投后运营能力等方面具备优势，资产配置能力相对匮乏下可通过合作协同投研实力较强的资管机构，并聚焦于长尾零售客户的线上化智能投顾服务需求。

金融同业资金：监管政策走势、投研能力构建是两大影响变量

我们测算，2030年金融同业为资管行业带来的资金贡献将达到117.2万亿元。截至2021年末，金融同业资金配置资管产品的规模为55.8万亿元，占资管产品总规模的42%。向前看，随着居民财富的积累以及养老金的快速发展，我们预计2030年末金融同业资金占比将降至39%，贡献117.2万亿元的资金量。

从结构上来看，我们预计：1）银行理财对外部资管产品的需求提升，配置公募基金、非公募资产管理计划的规模占比稳步增长；2）商业银行表内资金受到非标资产压降、银信业务合作严监管的影响，配置信托计划及资管计划的比例降低；3）保险公司直接投资、配置资管产品的资金结构预计保持不变，但由于行业增速低于资管行业整体增速，资金量贡献将降低；4）在券商表内资金呈现中介化、券商资管公募化的发展趋势之下，我们预计券商资管与券商自营投资整体配置资管产品的需求保持均衡。

图表：金融同业资金2030年资管行业资金贡献量测算

资料来源：银行业理财登记托管中心，银保监会，中国保险资产管理业协会，中国证券投资基金业协会，公司公告，中金公司研究部

商业银行：以稳为主，关注“后非标”时代的产品配置需求

银行理财产品：注重绝对收益，外部资管机构合作趋势预计得到延续

整体来看，近一年银行理财投资资管产品的规模保持稳健增长，对外部资管机构产品需求逐步提升。截至1H22末银行理财投资公募基金产品1.27万亿元，占比4.0%，投资其他资管产品12.17万亿元，占比为38.3%，合计贡献金融同业资金13.44万亿元。

非标资产配置受限、理财子投研能力仍处于战略投入期，我们预计理财子与外部资产管理机构产品合作仍然有望保持相当时间。

►“资产荒”困境之下，银行理财或通过外部合作稳定产品收益。截至1H22末，银行理财配置非标资产规模共计2.27万亿元、占比7.1%，不管是配置规模还是配置比例都创了10年来的新低。随着非标资产供给收缩（房地产行业与城投平台发展降速降档）、以及非标资产需求端受到久期匹配与风险管理的约束（非标资产终止日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日、商业银行对于非标投资更为审慎），我们认为理财产品配置非标资产规模将继续收缩，为银行理财产品收益带来考验。“资产荒”困境下，我们认为银行理财需要寻找“类非标”的替代资产，以稳定理财产品收益；外部资管产品有望成为“后房地产时代”的资产配置选择。

►理财子公司投研能力构建仍需时日，对外合作需求将维持在高位。相比单纯的利润中心，目前银行理财子定位类似新规前的客户获取和经营的产品服务选项，负债端依赖母行，资产端独立性也需继续开拓。如前文所述，得益于商业银行渠道端优势，银行理财规模有望持续保持稳健扩张；但作为独立法人的理财子承袭于商业银行资产管理，信贷文化短期无法快速适应资管行业的规律，即高效组织人力资本要素并搭建完善的投研能力。相对高收益资产的供需矛盾决定了外部合作形式的延续性。

向前看，我们预计2030年末，银行理财贡献的金融同业资金规模将达到29.49万亿元，占银行理财总资产比例将提升4.1个百分点至46.4%[4]；其中，投资公募基金4.17万亿元、占比6.6%，投资其他资管产品合计25.32万亿元、占比39.8%。

图表：我们预计2030年末，银行理财贡献的机构资金规模（投资公募基金与资产管理计划）将达到29.49万亿元

资料来源：银行业理财登记托管中心，中金公司研究部（注：投资其他资管产品中包含通道业务和专户资产管理计划等）

图表：银行理财资产配置情况时间序列

资料来源：银行业理财登记托管中心，中金公司研究部（注：1、2017年及以前数据为全部理财产品，2018年及以后为非保本理财产品口径；2、2020年及以后数据非标资产口径根据《标准化债权类资产认定规则》发生调整，所涵盖资产范围扩大；3、2020年及以往同业存单被计入债券资产口径）

我们认为，银行理财委外专户投资与公募基金配置整体保持一致的需求特征。考虑到公募基金产品信息披露更为充分，我们以银行理财重仓公募基金产品为代表，详解银行理财配置外部资管产品的需求特征。（更多讨论可以参考报告《理财子偏好配置哪些公募基金？》）

固定收益类理财产品 [5]

绝对收益能力是配置公募基金产品的核心关注因素。受到银行理财客群的低风险偏好特征的影响，银行理财在公募基金产品配置领域，延续了大类资产配置的整体思路，即聚焦产品的低回撤、低风险、以及较为稳定的绝对收益能力。

纯债类产品受到银行理财青睐。截至1H22末，固定收益类理财产品公募基金资产配置结构中，中长期纯债、短期纯债、货币基金、一级债基、二级债基的配置比例分别达33%、31%、11%、7%、18%；纯债基金配置比例合计达64%，成为银行理财的首选。从风险等级分布来看，理财配置的重仓公募基金产品风险相对较低，风险等级均在R3（中风险）及以下：配置R1（低风险）、R2（中低风险）、R3（中风险）风险等级的产品比例分别为11%、64%、25%。

银行理财偏好选择头部公募机构产品，头部集中度较高。从机构分布情况来看，固收类理财产品偏好的前十大公募基金机构为：博时基金（13.6%）、易方达基金（9.5%）、汇添富基金（7.3%）、交银施罗德基金（6.9%）、广发基金（6.0%）、招商基金（5.2%）、华夏基金（4.9%）、景顺长城基金（4.8%）、鹏华基金（4.6%）、泰康资产（4.4%）；前十大机构已占据银行理财公募基金配置市场份额的67.2%。

银行理财偏好选择从业经历较为丰富的基金经理。银行理财对于基金经理过往的业绩表现以及从业资历具有较严格的要求，会偏向选择从业年限更长、投资经验更为丰富的基金经理；同时偏好选择成立时间较长、有一定业绩印证的公募基金产品。我们认为，银行理财的公募产品选择机制整体沿袭母行规章制度为主，出于对风险控制的考虑，银行理财对于选择新锐基金经理、以及过往业绩表现不佳的产品配置会相对谨慎。

图表：固收类理财产品主要配置纯债类基金

资料来源：普益标准金融数据平台，中金公司研究部

注：数据截至1H22末，汇总约25%的固收类理财产品的十大持仓情况

图表：固收类理财产品主要配置中低风险公募基金

资料来源：普益标准金融数据平台，中金公司研究部

注：数据截至1H22末，汇总约25%的固收类理财产品的十大持仓情况

图表：银行理财偏好选择经验更为丰富的基金经理

资料来源：普益标准金融数据平台，Wind，中金公司研究部（注：一只基金产品有多位基金经理的，选择从业年限最长的进行统计；一只基金对应一位基金经理；数据截至1H22末）

商业银行表内资金：安全性、流动性 > 收益率

提高投资收益率主要可总结为两种方法：1）拉长资产久期，即通过增加长期限资产品种配置增加收益率，久期越长资产收益率越高；2）下沉信用，即通过增加选择信用债、贷款类信托等非标资产的资产配置，获得信用风险溢价，增加收益率。而若拉长投资资产久期、采取短负债长资产式的资产负债期限错配盈利模式，商业银行将面临流动性考核指标达标的压力；若下沉信用，则面临底层资产融资人可能发生违约的信用风险提升，同时也会加剧资本消耗，对资本充足率达标造成挑战。商业银行通常高杠杆经营，客户资金偿付需求和流动性监管导向决定了安全性和流动性考核优于收益率。

图表：实现安全性和流动性前提下的盈利最大化是银行自营投资的最优目标

资料来源：银保监会，中金公司研究部

1、考虑安全性（信用成本和资本成本）和税收的情况下，纯债基金存在优势

我们按照“综合收益=名义收益-税收成本-资本占用成本-信用风险成本”测算商业银行表内资金投资各类资管产品的综合收益。

从测算结果看，扣除税收成本、资本占用成本、信用风险成本后的综合收益来比较，纯债类基金有一定的优势：收益率由高到低依次为地方债、国债/国开债、中长期纯债型基金、短期债券基金、商业银行债、同业存单、一般贷款、货币基金、贷款类投资信托和企业债。由于国债、地方政府债和基金免征所得税，因此银行若仅将扣税后的收益率纳入考核范围，则相比扣税前较其他投资品种有显著的优势；由于银行从事风险资产业务需要占用资本金，因此测算减去了资本成本，信用债和贷款投资信托由于风险权重为100%，因此处于明显的劣势，但是实际中如果一家银行在某个时间段资本非常充足，以至于在资产配置时无需过度考虑资本约束，可以仅比较扣除税收成本后的名义收益率；由于底层贷款或信用债存在无法收回本金的风险，因此需扣减一定的信用风险成本。综合来看，在考虑安全性（信用成本和资本成本）和税收的情况下，具有风险权重低、低税收、低风险特征的地方政府债、国债和长期纯债基金具有优势。

图表：税收成本、资本占用成本、信用风险成本影响银行投资综合收益率表现投资选择

资料来源：Wind，公司年报，基金业协会，《商业银行资本管理办法》，国家税务总局，联合资信，中金公司研究部

2、考虑流动性监管指标情况下，资管产品投资受到约束

流动性监管指标下，基金、金融债和其他同业投资受到限制，银行投资利率债等高流动性资产动力增加。国债、政金债、财政部担保的地方政府债属于一级流动性资产，因而对于流动性覆盖率达标压力较大的银行，债券配置结构上偏好国债和政金债，而非依靠资管产品。

3、考虑资金成本、业绩考核和异地展业约束条件下，城商行偏好委外和信用下沉方式提高收益率

资金成本：城商行>股份行>国有大行，资金成本决定风险偏好选择。上市区域行负债成本率远高于国有银行，2021年末差距达到65个bp，并于2020年开始高于上市股份行，2021年末二者差距达到18个bp。城商行更高的资金成本导致其在资产风险偏好高于国有行和股份行，偏好配置资管产品外部加杠杆提高收益率，或者进行信用下沉投资更高比例的信用债。从2021年末中债登和上清所披露的债券托管数据来看（2021年1月以后分银行主体数据停止更新），城商行通过下沉信用，配置3%的企业债提高收益率，而国有行和股份行在企业债配置上接近于0%。

商业银行表内资金资管产品配置展望

我们测算2021年末中国银行业表内资金投向资管产品规模约为19.2万亿元，预计2030年中国银行业表内资金投向资管产品规模有望达到38.1万亿元（2021-2030e CAGR 7.9%）。

图表：我们预计，2030年中国银行业表内资金投向资管产品规模有望达到38.1万亿元

资料来源：公司公告，Wind，中金公司研究部

注：1）银行业金融投资占比假设低于上市银行金融投资占比5pct；2）投向基金、信托计划及资管计划和其他均为测算数据

证券公司：表内资金去方向化、产品化，券商资管结构调整明显

券商表内资金：投向资管产品规模较快增长；投资呈去方向化趋势

我们测算券商投资于各类资管产品规模约~1.5万亿元。据证券业协会，截至1H22末国内140家证券公司总资产11.2万亿元，我们假设自营业务相关的证券投资产品规模占比~45%、则对应总投资规模~5万亿元，假设其中资管产品占比~30%，由此我们估算券商自营投资业务中投向于基金/银行理财/券商资管/信托计划等资管产品的规模约~1.5万亿元，此外，我们估算债券投资仍是最主要的投资方向、规模占比或超六成，股票投资规模占比约一成。资产配置方面，整体来看，券商自营资金投资规模仍以固收类为主，其中基金投资以货币基金等低风险资产为主。

往前看，我们预计券商表内资金将呈现去方向化、产品化的趋势。对券商自营投资而言，一方面，需要兼顾流动性与收益性，为券商自营资金争取更高的投资收益；另一方面，构建以证券投资为核心的产品化体系，从客户需求出发，满足场外交易相关业务需求；在此基础上，券商表内资金呈现中介化、去方向化、产品化的趋势。就资管产品投资而言，我们把交易性金融资产中的基金/银行理财/券商资管/信托计划考虑为资管产品投资的范畴，以代表性大券商为例，近年来资管产品投资规模持续提升、且占交易性金融资产比例呈提升态势——我们测算代表性大券商合计资管产品规模占交易性金融资产比例1H22末达25%（vs.2019年末21%）。往前看，我们预计券商表内资金投向于资管产品的规模仍将呈快速增长趋势，呈现去方向化、产品化的趋势，有助于进一步降低券商自营资金方向性投资风险，推动投资业绩稳定性。

图表：主要大型券商交易性金融资产中，基金/银行理财/券商资管/信托计划等资管产品规模占比整体呈提升趋势

资料来源：公司公告，中金公司研究部

券商资管：通道压缩下规模持续下滑，结构调整明显

资管新规后行业规模快速下滑，结构调整明显。过去由于“大资管”政策标准不一，来源于银行资金的通道业务规模快速扩张带动券商资管业务大幅增长，2013-2016年券商资管规模从5.2万亿元增长至17.6万亿元，CAGR达50%，其中以通道资金为主的定向资管规模占比高达80%以上。2018年资管新规正式落地，消除了不同资管机构间的监管套利，受通道规模压缩影响，券商资管规模快速压降，截至2021年券商资管规模降至8.2万亿元。与此同时，券商资管结构调整明显，以主动管理为主的规模占比快速提升，集合规模占比从2018年的14%提升至2021年的44%。资产配置方面，券商资管投向于证券投资基金及各类资管计划的规模占比有所提升。我们测算资管新规后，券商资管产品投向于证券投资基金及各类资管计划的规模占比从2018年的18%提升至2020年的22%（约1.9万亿元）。

往前看，监管政策为券商“公募化”提供支撑。资管新规净值化管理背景下，“公募化”转型成为券商打造买方投研体系、切入公募基金赛道的重要方式。近期监管政策频频发声，为券商“公募化”提供政策支撑。2022年4月，证监会发布《关于加快推进公募基金行业高质量发展的意见》，提出将适度放宽同一主体下公募牌照数量限制，支持证券资管子公司、保险资管公司、银行理财子公司等专业资产管理机构依法申请公募基金牌照，从事公募基金管理业务；5月证监会发布《公开募集证券投资基金管理人监督管理办法》，提出在继续坚持基金管理公司“一参一控”政策前提下，适度放宽公募持牌数量限制，允许同一集团下证券资管子公司、保险资管公司、银行理财子公司等专业资管机构申请公募牌照。我们预计，受益公募牌照监管松绑，券商推进“公募化”获得政策支撑，券商资管将在机制及定位、牌照、投研能力、资金端等多方面发力：1）明确对券商资管的定位，与旗下公募基金实现差异化发展，持续完善固收 、权益等产品线；2）积极成立券商资管子公司，加快完善买方投研体系和文化机制，并进一步为获取公募牌照做准备，主动管理能力持续提升；3）机构及零售资金两手抓，2021年以来以银行理财子、企业年金等为代表的机构资金快速增长、成为券商重要的资金来源。

图表：资管新规以来通道规模压缩，券商资管规模快速下滑

资料来源：中国证券投资基金业协会，中金公司研究部

图表：资管新规以来以主动管理为主的集合资管规模占比明显提升

资料来源：中国证券投资基金业协会，中金公司研究部

保险公司：委托关联方保险资管公司规模较高；投资以稳健配置为主

保险资金投资方式多样，委托关联方保险资管公司规模占比高、业外管理人规模增长快。截至2021年末国内保险资金运用余额23.2万亿元，目前已形成了自主投资、委托关联方保险资管公司、委托非关联方保险资管公司、委托业务管理人（含境内外机构）等四类投资方式，据中国保险资管业协会调研统计，截至2021年末参与调研的保险公司合计投资资产规模21.8万亿元，其中四类投资方式规模及占比分别为：自主投资5.7万亿元/占比26%、委托关联方保险资管公司15.1万亿元/占比70%、委托非关联方保险资管公司1,546亿元/占比0.7%、委托业务管理人7,515亿元/占比3%。其中，委托关联方保险资管投资的规模占比持续保持高位，委托业外管理人（公募基金、券商及子公司）投资的规模近年来保持较快增长。

图表：保险资金投资方式多样，委托关联方保险公司规模占比达70%

资料来源：中国保险资产管理业协会，中金公司研究部 注：有效数据为193家保险公司；业务管理人包含境内、境外业务管理人

图表：业外管理人管理的保险资金投资规模近年来增长较快

资料来源：中国保险资产管理业协会，中金公司研究部

图表：保险资金已形成自主投资、委托关联方保险资管、委托非关联方保险资管、委托业外管理人的多种投资方式

资料来源：中国保险资产管理业协会，中金公司研究部 注：1）委外投资指包含委托非管理方保险资管公司投资和委托业务管理人投资，外部管理人指非管理方保险资管公司和业外管理人；2）不同规模保险公司模式选择情况统计中，左侧数据按机构数量占比分类，右侧数据按资产规模分类

从整体保险资金投资来看，以稳健配置为主，债券、银行存款规模贡献过半。据中国保险资管业协会调研统计，2021年保险公司整体保险资金配置结构中，规模占比前三的分别为债券、银行存款（含现金及流动性资产）、金融产品[6]，占比分别为42%（同比上升 3ppt）、13%、13%；此外，公募基金（不含货基）规模1.1万亿元/占比4.9%，股票7.1%，股权投资8.0%，组合类保险资管产品4.8%，境外投资2%。从金融产品相关投资来看，规模有所下降，集合资金信托规模占比最高。调研数据显示2021年末保险公司金融产品投资规模合计2.8万亿元，较2020年末同比下降751亿元，占所调研保险公司投资资产比例下降1.4ppt至13%，其中集合资金信托计划1.4万亿元/占比51%、贡献主要规模、但近年来随着融资类信托规模压降、增速也有所放缓（2021年同比-14%），此外，金融产品投资中债权投资计划1.2万亿元/占比44%、亦为主要规模贡献。

伴随监管持续放开险资投资渠道及流程，以保险资金为主的机构投资范围不断加强。2021年12月银保监会发布《关于修改保险资金运用领域部分规范性文件的通知》，对现行保险资金运用政策文件进行修订，放宽了保险资金股权投资范围和准入条件，进一步加强了保险资管机构的投资渠道多样性及自主性，有助于行业能够抓住更多优质资产配置的机会，提升投资收益及风险管控能力。就保险资管机构而言，允许中高净值个人投资者参与投资，为行业打开零售增量空间。长期以来，我国保险资管机构资金来源主要依赖集团内部保险资金和第三方保险资金，兼有银行类、养老金类机构资金来源。2020年3月银保监会发布《保险资产管理产品管理暂行办法》，首次明确保险资管产品可面向中高净值个人投资者非公开发行，为保险资管产品带来新的增量空间。

图表：保险资金以稳健配置为主，债券、银行存款规模贡献过半

资料来源：中国保险资产管理业协会，中金公司研究部 注：1）数据样本为同时参加2020年与2021年调研的188家保险公司；2）内环为2020年资产配置结构，外环为2021年资产配置结构

图表：保险资金2021年配置公募基金规模1.1万亿元/占比4.9%，增速较为领先

资料来源：中国保险资产管理业协会，中金公司研究部 注：数据样本为同时参加2020年与2021年调研的188家保险公司

图表：保险资金2021年配置金融产品规模2.8万亿元/占比13%，规模连续两年有所下降

资料来源：中国保险资产管理业协会，中金公司研究部

图表：保险资金金融产品配置中的集合资金信托规模占比最高，但近年来增速有所放缓

资料来源：中国保险资产管理业协会，中金公司研究部

养老资金：进入战略发展期

中国目前的养老保险资金体系为：以基本养老保险和全国社保基金组成的第一支柱、以企业年金和职业年金组成的第二支柱、以个人养老产品组成的第三支柱。从总量上看，近年来我国养老体系发展较快但仍相对薄弱，养老储备总量规模仍显不足，截至2021年底，我国“养老三支柱”资金总规模约14万亿元，占当年GDP比重约12%，低于OECD国家平均水平（2020年为14%），与部分发达国家相比更是有较大差距，2020年加拿大、美国等发达国家的养老金储备占GDP比重普遍超过100%。从结构上看，我国养老金内部结构并不均衡，目前仍以第一支柱（基本养老保险）为主。截止2021年底，我国三支柱规模占比为67%:32%:1%，相较十年前第一支柱规模占比接近90%的情况已经有明显改观，但是相较其他主要国家的情况来看，目前我国的三支柱占比仍不均衡，第一支柱的占比依然偏高。

图表：中国养老保险资金规模及结构占比（截至2021年）

资料来源：《2021年度人力资源和社会保障事业发展统计公报》，《全国社会保障基金理事会社保基金年度报告（2021年度）》，Wind，中金公司研究部

第一支柱养老金：中流砥柱，人口老龄化带来减量压力

我国第一支柱包括基本养老保险基金和全国社保基金，截至2021年底，第一支柱总资金规模约9.4万亿元，其中基本养老保险基金累计结存6.4万亿元，基金投资运营规模1.46万亿元，不同省份之间资金规模差异明显；全国社保基金资产总额3.02万亿元，权益总额2.7万亿元，包括全国社保基金权益2.6万亿元，个人账户基金权益0.1万亿元。

图表：中国第一支柱养老资金规模不断增长

资料来源：历年人力资源和社会保障事业发展统计公报，中金公司研究部

图表：中国第一支柱中基本养老保险省份差异明显

资料来源：中国统计年鉴（2021年），中金公司研究部

基本养老保险基金：制度相对完备，覆盖范围持续扩大

我国第一支柱养老金的主要组成部分为基本养老保险，由政府主导建立，主要包括“城镇职工基本养老保险”和“城乡居民基本养老保险”两大组成部分。城镇职工基本养老保险，主要覆盖城镇各类企业及其职工、城镇灵活就业人员和个体工商户(含农村户口人员)，模式为社会统筹与个人账户相结合，职工所在企业缴纳16%并划入统筹账户[7]，职工个人承担8%并划入个人账户；城乡居民基本养老保险，合并了新型农村社会养老保险和城镇居民社会保险，主要覆盖年满16周岁（不含在校学生）、非国家机关和事业单位工作人员及不属于职工基本养老保险制度范围的城乡居民，模式为个人缴费与集体或政府补贴相结合。目前这个制度发展相对比较完善，已经具备了相对完备的制度体系，它的覆盖范围也在持续扩大。

图表：城镇职工基本养老保险基金和城乡居民基本养老保险基金历年收支及累计结余情况

资料来源：人社部，中金公司研究部

全国社保基金：发挥后备补充资金作用

为完善健全我国社保体系，2000年我国成立全国社会保障基金并设立全国社会保障基金理事会（National Council for Social Security Fund，SSF）[8]管理运营。全国社保基金是“中央政府专门用于社会保障支出的补充、调剂基金，由国有股减持划入的资金和股权资产、中央财政预算拨款、经国务院批准以其他方式筹集的资金及投资收益构成”[9]。根据全国社会保障基金理事会公布的最新年报显示，截至2021年末，全国社保基金资产总额3.02万亿元，其中权益总额2.7万亿元，包括全国社保基金权益2.6万亿元，个人账户基金权益0.1万亿元。社保基金自成立以来的年均投资收益率8.3%，累计投资收益额1.8万亿元.

图表：社保基金委托投资规模占比逐年增加

资料来源：社保基金历年年度报告，中金公司研究部。

图表：境外投资规模占比有所上升

资料来源：社保基金历年年度报告，中金公司研究部。

第二支柱养老金：稳定增长，覆盖率有待提升

我国第二支柱养老金为职业养老金，由单位主导参与，主要包括“企业年金”和“职业年金”两大组成部分。企业年金，是指企业及其职工在依法参加基本养老保险的基础上，自愿建立的补充养老保险制度，由企业和个人缴费共同承担；职业年金，是指为公职人员（公务员或按照公务员法管理的机关单位、事业单位及编制内的工作人员）提供的基本养老保险之外的补充养老保险，由单位和个人缴费共同承担，具有强制性。

从资金体量来看，我国第二支柱养老资金规模不断增长，其中企业年金呈稳定增长态势，截至2021年末企业年金基金积累规模2.64万亿元，职业年金基金投资运营规模1.79万亿，二者合计约4.4万亿元。

从覆盖率的角度，我国企业年金覆盖率仍较低，2021年我国共有11.75万户企业建立了企业年金，参加职工人数2875万人，如果以同年城镇职工基本养老保险参与人数作为基准（4.8亿人），企业年金覆盖率仅约6%。相较而言，职业年金由于采取强制参与形式，覆盖率较高，截至2019年5月，职业年金参与职工2970万人，在参与了基本养老保险的3612万机关事业单位工作人员中占比超过82%，参与职工中缴费人数达2867万人，缴费率超过96%。

图表：中国第二支柱养老资金规模不断增长

资料来源：人力资源和社会保障部，中金公司研究部

图表：企业年金覆盖率仍然较低

资料来源：中国统计年鉴（2021年），中金公司研究部

在投资运营方面，2004年我国颁布《企业年金基金管理试行办法》，初步形成了我国企业年金市场化投资管理运作的模式，随后伴随我国资本市场的发展，企业年金投资范围逐步扩展，2013年人社部发布23号文和24号文，正式推出了养老金产品这一企业年金新的投资工具，即“由企业年金基金投资管理人发行的、面向企业年金基金定向销售的企业年金基金标准投资组合”，后来随着职业年金和基本养老保险基金开始市场化投资运作，养老金产品的受众范围也扩宽至这两类养老资金。

养老金产品的出现是我国年金投资管理发展历程中的重要转折，自此年金投资由“专户投资”向“产品投资”转型。

图表：近年来养老金产品化趋势加速

资料来源：全国企业年金基金业务数据摘要，中金公司研究部

图表：2020年权益类养老产品资产净值仅占比8%

资料来源：全国企业年金基金业务数据摘要，中金公司研究部

展望未来，伴随第一支柱收支压力日益显现，我们认为第二支柱将在我国养老保障体系中发挥更重要的补充作用，未来覆盖率有待进一步提升，发展空间可能较大。在基准情景下，我们假设未来十年企业年金覆盖率、职业年金参与人数保持相对稳定，综合考虑我国未来人口年龄结构和人均收入变化，我国第二支柱规模有望突破15万亿元。

图表：2022-2032第二支柱养老金规模预测

资料来源：Wind，世界银行，中金公司研究部

第三支柱养老金：方兴未艾，发展前景广阔

第三支柱为个人养老金，为居民个人自愿购买的、由商业机构提供的养老金。目前主要包括养老理财、养老目标基金、个人税延型养老保险和专属养老保险等产品。截至2021年，专属养老保险、税延型养老保险和养老目标基金规模分别为4、6、1132亿元，2021年养老理财发行规模172亿元。相较一二支柱，我国第三支柱现存规模可忽略不计，但伴随我国个人养老金制度的逐渐完善，未来发展前景广阔。

图表：第三支柱个人养老资管产品市场份额情况（截至2022年6月底）

资料来源：Wind，普益标准金融数据平台，新华社，中金公司研究部

养老理财：规模上量迅速，基准较高收益稳定

养老理财于2021年9月试点，2022年有所扩容，截至2022年8月规模达766.4亿元。以首批试点的四只产品为例分析，从产品特点上看，养老理财具备普惠性、长期性、稳健性等特点，相较普通银行理财产品，养老理财产品费率更低、期限更长。在资产配置上，养老理财产品以固收类为主，部分为混合类。此外，首批养老理财产品建立了全面的风险保障机制，设置了平滑基金、减值准备、风险准备金等措施，以平滑产品收益波动，增强产品风险抵御能力。在投资策略上，4只试点产品以市场宏观动态与固收资产占主导为指引适当配置权益类资产，整体风格稳中求进，与长期养老需求相匹配，采取现金分红。从收益率表现来看，首批发行的4只产品成立以来年化收益率在1.5%-4.5%之间，在年初以来市场回调的背景下，今年成立的养老理财产品收益率仍相对稳健。

图表：养老理财产品市场总规模

资料来源：普益标准金融数据平台，中金公司研究部

图表：各机构产品发行规模统计

资料来源：普益标准金融数据平台，中金公司研究部

养老基金以FOF产品为主，风险收益定位更高

2018年2月证监会发布《养老目标证券投资基金指引（试行）》，截至2022年8月，养老FOF规模合计1057亿元。目标日期基金以FOF形式运行，从投资策略上看，包括目标日期策略和目标风险策略。采用目标日期策略的基金，应当随着所设定目标日期的临近，逐步降低权益类资产的配置比例，增加非权益类资产的配置比例。采用目标风险策略的基金，应当根据特定的风险偏好设定权益类资产、非权益类资产的基准配置比例，并采取有效措施控制基金组合风险。目前大多数养老目标基金以R3（中风险）为主，少数为中高风险。在业绩比较方面，均采取指数挂钩型业绩比较基准。此外，证监会规定，养老目标基金最短持有期限不短于1年、3年或5年的，基金投资于股票、股票型基金、混合型基金和商品基金（含商品期货基金和黄金ETF）等品种的比例合计不超过30%、60%、80%。

图表：养老FOF基金规模变迁及市场结构

注：数据截至2022年8月。资料来源：Wind，中金公司研究部

个税递延型商业养老保险，具有保本属性及税收优惠

2018年4月财政部等五部门发布《关于开展个人税收递延型商业养老保险试点的通知》，规定实施个人税收递延型商业养老保险试点，试点期限暂定一年，首批试点公司共12家，此后共23家保险公司获批开展税延型养老保险业务。从产品上看，税延型养老保险产品整体以收益稳健、长期锁定、终身领取、精算平衡为原则，具有保本属性和税收优惠政策。自2018年试点以来，截至2021年末，累计实现保费收入6.3亿元、参保人数超5万人，整体发展不及预期，我们认为包括以下原因：1）试点范围较小、覆盖范围窄。试点范围包括上海市、福建省（含厦门市）和苏州工业园区，此后并未扩大区域范围，因此整体参与人群有限。2）税收优惠力度较小。一方面税前扣除金额最高仅1.2万/年，对于中高收入人群而言，税前扣除金额较低；另一方面领取时实际税率7.5%，税优占比较低。3）业务流程繁琐。税延养老保险涉及保险公司、投保人、中信保、税务局及投保人所在企业等部门，业务流程复杂，吸引力不足。

专属商业养老保险，兼具保本 投资属性，产品相对灵活

银保监会决定2021年6月起专属商业养老保险在浙江省（含宁波市）和重庆市试点[10]，参与试点的保险公司共6家。截至2022年1月底，6家试点公司累计承保保单近5万件，累计保费4亿元，其中快递员、网约车司机等新产业、新业态从业人员投保近1万人，整体运行平稳、业务规模稳步增长。银保监会自2022年3月起，将试点区域扩大至全国范围，在原有6家试点公司基础上，允许养老保险公司参加试点[11]。专属商业养老保险产品以养老保障为目的，惠及灵活就业人群，在产品上具备交费灵活、收益稳健、领取期长等特点。

养老储蓄: 保本保收益，兼顾普惠性和养老性

2022 年 7 月 29 日，银保监会发布《关于开展特定养老储蓄试点工作的通知》（以下简称《通知》），启动特定养老储蓄试点。对养老储蓄试点范围、产品特点等方面做出规定。1）试点范围：自 2022年11 月 20 日起，由工商银行、农业银行、中国银行和建设银行在合肥、广州、成都、西安和青岛市开展特定养老储蓄试点，单家银行试点规模不超过 100 亿元，试点期限为一年。2）产品特点：特定养老储蓄产品包括整存整取、零存整取和整存零取三种类型，产品期限分为 5 年、10 年、15 年和 20 年四档，产品利率略高于大型银行五年期定期存款的挂牌利率。储户在单家试点银行特定养老储蓄产品存款本金上限为 50 万元。养老储蓄具备长期性和稳健性，相较其他产品利率偏低，预计主要吸引低风险偏好人群。

第三支柱短期稳健，逐渐进入战略发展期

我们预期中国个人养老金的短期发展可能相对稳健。一方面，相关政策仍在陆续推出，税收优惠政策、转换机制等关键制度设计有待进一步明确。另一方面，养老事业的短期改革重点可能仍在第一支柱，需要财政承担更多责任支持基本养老保障，而第三支柱则处于辅助位置。经历一段稳健期后，我们认为个人养老金有望进入战略窗口期。除制度与政策因素外，人口结构与经济基础或许发挥重要作用。根据联合国《世界人口展望》预测，未来10年我国相对年轻的老龄人口（55-74岁）占比将较快上升，老年抚养比上升至30%，此阶段社会储蓄继续增加，叠加预期寿命延长和人均收入提升，可能为个人养老金提供更多资金。此外，我国居民资产配置正在经历由实物资产向金融资产的切换“拐点”，有助于推动养老金积累。

我们对个人养老金的前景展望主要参考了宏观量化模型的计算结果。模型显示短期内（未来1-5年）个人养老金增速相对较慢，主要受公共养老金支出增加影响。但在未来5-10年左右，个人养老金增速开始进入窗口期，届时人口结构和经济基础可能成为主导力量。模型预测十年后个人养老金占GDP比重可能逐渐升至3%-5%，绝对规模或可突破5万亿元。两种方法计算都显示未来10年个人养老金的发展空间可能达到数万亿元。根据上述分析，我们认为我国个人养老金发展前景广阔，可以为养老事业做出显著贡献，为资本市场提供长期资金。

图表：我们的宏观模型预测未来5-10年中国个人养老金发展可能进入战略窗口期

资料来源：Wind，世界银行，中金公司研究部

在产品配置方面，我们预计我国早期产品配置以银行产品为主，长期看养老保险和养老基金占比将有所提升。（1）短期而言，渠道端将自上而下影响产品配置。据中国养老金融50人论坛2021年发布的《中国养老金融调查报告（2021）》，36%调查对象选择养老金融产品途径为银行或其他金融机构，为选择养老金融产品的主要渠道。短期来看，渠道端将对居民资产配置影响较大。早期银行渠道较为强势，同时，居民风险偏好较低，相较于养老基金等风险较高的产品，储蓄和理财产品在风险程度上与我国养老人群更匹配；此外，养老理财凭借较高的业绩标准、低于其他养老金融产品的费率以及风险保障机制平滑基金波动等优势亦具备较强的吸引力。因此早期养老理财和养老储蓄或将具备较高份额，我们预计短期内（2023年）我国养老理财、养老储蓄、养老基金、商业养老保险占比分别为35%:40%:15%:10%。（2）长期而言，底层资产收益率将自下而上影响产品配置。我们预计，伴随着市场利率下行，以及权益市场向好，养老基金将具备更高的收益和更强的吸引力。长期而言，银行产品的市场份额将部分分流至保险及基金产品，其中，保险产品以其保本 投资的属性将部分替代银行产品的保本功能，而基金产品以其相对较高的回报率将部分替代银行产品的收益功能。因此长期来看养老基金和养老保险市场份额将有所提升，养老储蓄和养老理财份额或将下滑，我们预计至2030年个人养老金中养老理财、养老储蓄、养老基金、商业养老保险占比分别为25%：20%：35%：20%。

图表：我们预计至2030年个人养老金中养老理财、养老储蓄、养老基金、商业养老保险占比分别为25%：20%：35%：20%

资料来源：中国证券投资基金业协会，银保监会，银行业理财登记托管中心，中金公司研究

[1] 2021年个人可投资资产数据来自招行&贝恩发布的《中国私人财富报告2021》的预测，金融资产为我们测算。

[2] 数据来自招行&贝恩《中国私人财富报告2021》。

[3] 中国证券投资基金业协会《全国公募基金市场投资者状况调查报告（2020年度）》：个人投资者篇的调查数据均来自于中国证券投资基金业协会组织实施的包括160余家单位参与的个人投资者问卷调查。调查问卷回收时间为2021年7月14日至8月10日，共回收个人投资者问卷84807份，数据统计分析时根据性别和年龄对少数样本进行加权处理，加权后样本总量为83628。

[4] 我们测算，2030年末银行理财规模将达到58.0万亿元，我们假设杠杆率为10.9%，对应的总资产规模为63.2万亿元。

[5] 固定收益类理财产品样本容量约为全市场固收类理财产品的25%；固定收益类理财产品重仓持仓公募基金规模为775.6亿元，混合类理财产品重仓持仓公募基金规模为342.4亿元，两者合计1118亿元，占银行理财持有公募基金规模的8.8%（以上数据均截至1H22末）。

[6] 包括《关于保险资金投资有关金融产品的通知》中所指的债权投资计划、资产支持计划、集合资金信托计划、商业银行理财产品、信贷资产支持证券、资产支持专项计划等，以及调研增加的债转股投资计划

[7] 2019年4月4日国务院办公厅印发《降低社会保险费率综合方案》，提出从2019年5月1日开始，我国城镇职工基本养老保险单位缴费比例可从20%下降到16%。

[8] 全国社会保障基金理事会除了管理运营全国社会保障基金，还受国务院委托集中持有管理划转的中央企业国有股权，以及受托管理基本养老保险基金的投资运营。

[9]http://www.ssf.gov.cn/portal/jgjs/jgzz/webinfo/2021/09/1633144790844028.htm

[10]http://www.gov.cn/zhengce/zhengceku/2021-05/16/content_5606788.htm

[11]http://www.gov.cn/xinwen/2022-02/22/content_5674946.htm

文章来源

2022年11月8日已经发布的《渠道篇：客户需求驱动财富管理模式转型》

张帅帅 分析员SAC 执证编号：S0080516060001 SFC CE Ref：BHQ055

李 昭 联系人 SAC 执证编号：S0080121060067

李少萌联系人SAC 执证编号：S0080122070036

王子瑜分析员 SAC 执证编号：S0080522070019

樊 优 分析员 SAC 执证编号：S0080522070009 SFC CE Ref：BRI789

齐 伟 联系人SAC 执证编号：S0080121120145

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